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Este post é para americanos que não sabem nada sobre a crise da dívida na Europa. Vou tentar fornecer uma estrutura geral e chamar a atenção para o que acho que deveria ser mais importante para os americanos. Se você tem experiência neste tópico, espero que me ajude a melhorar minha análise. Este tópico é um pouco novo para mim.

Penso na crise da dívida europeia em três camadas:

  1. crises da dívida nacional em vários países europeus;
  2. uma crise estrutural da zona do euro; e
  3. potenciais crises bancárias na Europa e nos EUA

A maior parte da cobertura da imprensa atual é sobre a camada intermediária: os líderes europeus podem impedir a dissolução da zona do euro? As camadas superior e inferior merecem mais atenção do que estão recebendo. Os formuladores de políticas americanas precisam pensar muito e planejar a possibilidade de que um resultado realmente ruim na Europa leve a outra crise bancária americana.

Na camada superior, temos crises orçamentárias nacionais em vários países. Durante semanas e em alguns casos, Portugal, Irlanda, Itália, Grécia e Espanha (o chamado PIIGS) tiveram problemas para emitir títulos do governo a uma taxa de juros sustentável. Cada um dos PIIGS possui alguma combinação de déficits orçamentários insustentáveis, alta dívida pública e fraco crescimento econômico. Como resultado, os investidores temem que, se emprestarem dinheiro a esses governos, não o recuperem na íntegra e no prazo. Eles, portanto, insistem em uma alta taxa de juros para compensar esse risco. No caso da Grécia, esses medos foram bem fundamentados, pois os investidores privados “voluntariamente” (sim, certo) fizeram um corte de cabelo de cerca de 50% no valor de seus títulos gregos.

Nesta camada superior da crise da dívida nacional, há algumas coisas importantes a serem lembradas:

  • Cada uma das situações fiscais dos PIIGS é diferente. A Espanha teve uma bolha imobiliária como fizemos nos Estados Unidos. A Irlanda incorreu em muitas dívidas porque resgatou seus bancos em 2008 e 2009. Os italianos têm muitas dívidas, enquanto os gregos têm enormes déficits. Cada um desses países está tendo problemas para emitir dívida do governo (“soberano”) a uma taxa de juros acessível, mas por razões diferentes.
  • Uma economia em crescimento pode encobrir muitos problemas. Uma desaceleração econômica na Europa revelou problemas nos PIIGS que vêm se formando, em alguns casos há anos.
  • Nesta camada de solvência fiscal, a idéia de “contágio” de um dos PIIGS para outro é exagerada. As crises de solvência fiscal subjacentes nesses governos são basicamente independentes. Embora as reações dos formuladores de políticas à Grécia estejam afetando as expectativas dos investidores sobre o valor da dívida emitida pela Itália, Espanha ou Portugal, os problemas subjacentes de solvência fiscal nesses países não foram causados ​​pelos problemas na Grécia. O contágio aparece em outras partes desta história, mas o termo geralmente é mal utilizado nessa camada. Veja este artigo Lazear para mais informações sobre este ponto.
  • De uma ampla perspectiva americana, nos preocupamos com cada um desses países, porque queremos que nossos amigos e aliados tenham sucesso econômico. Do ponto de vista econômico americano estreito, nos preocupamos com cada um deles porque eles são nossos parceiros comerciais. Mas nos números brutos, o destino econômico de cada um deles (separadamente) terá apenas um pequeno efeito na economia dos EUA. Se nós, nos EUA, não precisássemos nos preocupar com as outras duas camadas, essa provavelmente não seria a questão atual mais importante para a maioria dos formuladores de políticas econômicas americanas. O golpe quantitativo preocupante para a economia dos EUA ocorre se a Europa como um todo entrar em profunda recessão ou se os problemas da dívida europeia causarem uma crise bancária que se espalhe para os EUA.
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Na camada intermediária, vemos os europeus tentando resolver a falha estrutural de ter uma política monetária centralizada em uma economia da zona do euro que ainda é fortemente balcanizada, especialmente na política fiscal. Como meu objetivo hoje é enfatizar a importância relativa das outras duas camadas em relação a essa que está recebendo toda a atenção do público, hoje vou mencionar apenas alguns pontos importantes sobre essa camada.

  • Fora de uma união monetária, um governo que toma emprestado em sua própria moeda e desenvolve problemas de dívida tem a opção de aumentar seu passivo. Isso geralmente também ocorre no contexto de uma desvalorização da moeda. Os PIIGS não têm essa opção desde que sejam membros da zona do euro, pois não controlam sua própria política monetária, inflação ou moeda. Isso significa que eles devem fazer mudanças drásticas para resolver seus problemas fiscais subjacentes (o que, presumivelmente, é bastante difícil, pois ainda não o fizeram até agora) ou precisam procurar alguém para ajudá-los a pagar suas contas. (tradução: “alguém mais” = Alemanha)
  • Em teoria, Grécia ou Portugal poderiam deixar a zona do euro, restabelecer sua própria moeda e depois desvalorizar. Na prática, os tratados que formaram a zona do euro não descrevem como fazer isso, e você precisa se preocupar com a fuga de capitais, como conseguir que alguém use sua nova moeda e como lidar com contratos e dívidas antigas denominadas em euros quando agora você está usando dracmas ou lira. Ainda não encontrei alguém que possa descrever como um país poderia fazer isso com sucesso, legal ou financeiramente.
  • Dada essa enorme incerteza sobre se e como um país poderia realmente deixar a zona do euro, parece haver alguns resultados possíveis:
    • Todos os que estão agora na zona euro permanecem nela;
    • Alguns dos menores periferia países (Grécia, Portugal? Irlanda?) deixar (mas como?), enquanto o resto no testemunho permanece intacto; ou
    • Toda a zona do euro desmorona.
  • Se toda a zona do euro desmoronar, a Europa como um todo provavelmente entrará em profunda recessão. Isso prejudicaria seriamente o resto das economias do mundo, incluindo as nossas. Este é um cenário ruim para uma economia dos EUA que já está crescendo muito lentamente. Também é um cenário que os formuladores de políticas americanas podem fazer pouco para impedir. O chanceler Merkel e o presidente Sarkozy estão fazendo todo o possível para evitar esse resultado.

A camada inferior, a interação entre governos soberanos europeus e bancos na Europa e nos EUA, não está recebendo políticas suficientes nem atenção da imprensa, e isso me preocupa muito. Do ponto de vista dos interesses americanos, os efeitos econômicos diretos de um colapso da zona do euro sobre as exportações dos EUA seriam muito ruins e poderiam facilmente levar os EUA à recessão. Mas os efeitos de uma zona do euro em colapso ou de um default italiano nos bancos europeus e os efeitos indiretos que são repassados ​​aos bancos americanos podem ser muito, muito, piores. Pense pior crise financeira de 2008. Os piores cenários para a Europa parecem representar uma probabilidade baixa, com conseqüências altas, de outra terrível crise bancária nos EUA. É por isso que os formuladores de políticas norte-americanos devem se preocupar profundamente com a Europa – porque, se os europeus estragarem tudo, podem causar sérios danos à economia americana, transmitidos por sistemas bancários ainda defeituosos e vulneráveis.

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Uma queda repentina no valor da dívida italiana poderia criar problemas de solvência e / ou problemas de liquidez para bancos e outras grandes instituições financeiras. Aqui está o cenário de solvência que realmente me assusta:

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  • A Itália deixa de pagar sua dívida soberana ou a zona do euro entra em colapso. De repente, a dívida italiana vale muito menos.
  • Todos os detentores de títulos italianos, ou títulos derivativos baseados em títulos italianos, subitamente precisam perceber uma grande perda.
  • Os grandes bancos europeus que mantinham grandes quantidades de dívida italiana devem ter enormes perdas. A maior preocupação aqui é provavelmente os grandes bancos franceses, mas pode haver outros em toda a Europa que enfrentam riscos semelhantes.
  • Esses bancos europeus faliram. Os governos europeus começam a resgatar seus sistemas bancários (novamente).
  • Embora os grandes bancos americanos pareçam enfrentar pouca exposição direta ao risco de perda de títulos italianos, eles podem enfrentar uma exposição muito maior da contraparte a grandes bancos europeus falidos que detêm esses títulos italianos.
  • As falhas dos bancos europeus provocam grandes perdas nos grandes bancos americanos.
  • Alguns dos maiores bancos americanos faliram. Novamente.

Para simplificar, eu me preocupo com isso:

(Falha na zona do euro ou inadimplência do governo italiano) -> Bancos europeus falem -> Bancos americanos falem

Um segundo cenário, estreitamente relacionado, deriva dos bancos europeus que usam títulos do governo PIIGS como garantia para empréstimos interbancários de curto prazo. Se um banco europeu precisa de um empréstimo overnight de outro banco e esse segundo banco não aceita títulos do governo italiano como garantia, o primeiro banco pode precisar vender outros ativos para obter dinheiro. Se uma classe inteira de garantias para liquidez não estiver mais disponível, ela poderá ter efeitos mais amplos nos mercados de liquidez, inclusive nos bancos dos EUA que não usam a dívida soberana européia como garantia, mas dependem dessas informações. atacado mercados de liquidez a curto prazo. Isso poderia forçar o Fed dos EUA a fornecer mais uma vez liquidez de emergência aos bancos americanos.

Do ponto de vista econômico americano estreito, nossa segunda maior preocupação deve ser se nossos parceiros comerciais entram em profunda recessão e o que isso significaria para as exportações dos EUA e o crescimento do PIB dos EUA. Nossa maior preocupação deve ser o valor dos títulos italianos. Por quê? Porque existem muitos deles e porque estão concentrados em grandes bancos europeus que (como posso dizer) são contrapartes de grandes bancos americanos.

Você pode notar paralelos a 2008. Então, os grandes bancos americanos faliram em parte porque concentraram grandes quantidades de risco hipotecário altamente correlacionado em seus balanços. Quando esses ativos financeiros relacionados à habitação caíram acentuadamente em valor, esses bancos faliram. O mesmo poderia acontecer na Europa, onde a dívida do governo já havia sido (equivocada e estupidamente) tratada como um ativo financeiro sem risco. Nós, americanos, devemos nos preocupar especificamente com a dívida italiana, porque há muito disso, porque é concentrado nos balanços de algumas grandes instituições financeiras europeias, e porque essas instituições agora estão percebendo que é arriscado e vale menos do que eles pensavam anteriormente.

Uma analogia ainda melhor da era de 2008 seria a dívida emitida por Fannie Mae e Freddie Mac. As regras dos EUA permitiram que bancos e outras instituições financeiras tratassem isso Dívida da agência como livre de risco e funcionalmente equivalente aos títulos do governo dos EUA. Como resultado, instituições financeiras em todo o mundo concentraram enormes quantidades de dívida da Agência aparentemente sem risco em seus balanços. Quando em 2008 Fannie e Freddie foram considerados insolventes, nós, no governo Bush, trabalhamos com o regulador para garantir que a dívida da Agência valesse 100 centavos de dólar. Fizemos isso porque a alternativa teria desencadeado falhas em instituições financeiras em todo o mundo. O sistema financeiro dos EUA tratou por engano a dívida da Agência como livre de risco. Quando isso não era mais verdade porque as instituições subjacentes eram reconhecidas como insolventes, tivemos que intervir para torná-lo livre de riscos ou, então, pensamos, enfrentar o colapso de grande parte do sistema financeiro global. A dívida soberana européia, e especialmente os títulos italianos, parece ser o equivalente a 2011, pelo menos na Europa, da dívida da Agência da era de 2008.

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Na semana passada, houve ações políticas significativas nas três camadas da crise:

  • O novo primeiro ministro italiano Mario Monti propôs e está tentando promulgar novas leis para resolver os problemas de solvência subjacentes de seu governo;
  • Os líderes europeus e ministros das finanças estão trabalhando furiosamente para descobrir como manter a zona do euro unida; e
  • O Federal Reserve dos EUA iniciou um novo teste de estresse dos grandes bancos americanos para descobrir se eles poderiam suportar uma onda de choque econômico de uma implosão européia.

Enquanto a imprensa se concentra quase inteiramente nas negociações da zona do euro, os formuladores de políticas americanas devem se concentrar ainda mais em saber se o PM Monti é bem-sucedido na Itália e, especialmente, nos resultados dos testes de estresse do Fed dos EUA.

Diferentemente das hipotecas dos EUA em 2008 e posteriormente, o governo italiano pode resolver seus problemas de solvência subjacentes. Por meio de uma combinação de cortes nos gastos do governo, aumento de impostos e reformas econômicas que permitirão mais flexibilidade e competição econômica e maior crescimento da produtividade, o governo italiano pode reduzir o risco de insolvência e aumentar o valor da dívida italiana. Isso ajudaria a Itália, tornaria mais fácil manter a Europa intacta e reduziria o risco para os sistemas bancário e europeu. Ganha-ganha-ganha.

Ao mesmo tempo, o Fed dos EUA exige que os maiores bancos testem um cenário em que o PIB dos EUA diminua oito por cento e a taxa de desemprego salte para 13%. Espero que eles também exijam que os bancos americanos provem que podem sobreviver se seus colegas europeus falharem ou se a liquidez secar repentinamente. Esses testes de estresse e as ações corretivas exigidas a todos os bancos americanos que reprovam nos testes são a coisa mais importante que os formuladores de políticas americanas podem fazer agora para proteger a economia americana dos piores cenários da Europa.

Do ponto de vista econômico americano, essa camada inferior da crise da dívida européia é de longe a mais importante. Se os eventos na Europa podem causar a falência dos bancos americanos, os formuladores de políticas americanas precisam saber disso e lidar com isso antes que ocorra um desastre.

(Gorjeta para os alunos da turma da Stanford Business School que me ajudaram a aprender e pensar sobre a crise europeia e como explicá-la.)

(crédito da foto: FurLined)



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